امید قاسمی پور، پژوهشگر اقتصادی
بر اساس تازهترین گزارش بانک مرکزی از تحولات پولی کشور، حجم نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۱۵۵۸۱۲.۲ هزار میلیارد ریال، معادل بیش از ۱۵.۵ هزار همت رسیده و رشد دوازدهماهه آن ۵۳.۳ درصد بوده است. پایه پولی نیز در همین مقطع به ۲۱۹۵۹.۳ هزار میلیارد ریال افزایش یافته و رشد سالانه ۶۱.۵ درصدی را ثبت کرده است. این ارقام نشان میدهد مهار تورم در سال ۱۴۰۵ تنها با یک ابزار ممکن نیست؛ بلکه کنترل رشد نقدینگی، مدیریت پایه پولی، انضباط مالی، عملیات بازار باز، اصلاح بانکهای ناتراز و مدیریت انتظارات باید همزمان در دستور کار سیاستگذار قرار گیرد.
اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ با یکی از مهمترین پرسشهای سیاست پولی روبهروست و آن اینکه چگونه میتوان رشد بالای نقدینگی را مهار کرد و مسیر انتقال آن به تورم را کندتر ساخت؟ پاسخ این پرسش در دو متغیر کلیدی نهفته است: نقدینگی و پایه پولی. نقدینگی، تصویر کلی پول و شبهپول در اقتصاد را نشان میدهد و پایه پولی یا پول پرقدرت، نقطه شروع خلق اعتبار در شبکه بانکی است. وقتی این دو متغیر با سرعت بالا رشد میکنند، کنترل تورم دشوارتر میشود؛ بهویژه اگر رشد تولید واقعی، سرمایهگذاری و عرضه کالا و خدمات همپای رشد پول حرکت نکند.
حجم نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۱۵۵۸۱۲.۲ هزار میلیارد ریال رسید. این رقم نسبت به پایان اسفند ۱۴۰۳ رشد ۵۳.۳ درصدی نشان میدهد؛ در حالی که رشد دوازدهماهه نقدینگی در اسفند ۱۴۰۳ معادل ۲۹.۱ درصد بود. به بیان دیگر، سرعت رشد نقدینگی در سال ۱۴۰۴ نسبت به سال قبل ۲۴.۲ واحد درصد افزایش یافته است.
چنین حجمی از نقدینگی نشان میدهد اندازه تعهدات پولی و شبهپولی شبکه بانکی به سطحی رسیده که هرگونه جابهجایی آن میان سپرده، پول جاری، بازار ارز، طلا، مسکن یا کالاهای بادوام میتواند بر تورم و انتظارات عمومی اثرگذار باشد.
در همان گزارش، پایه پولی در پایان سال ۱۴۰۴ معادل ۲۱۹۵۹.۳ هزار میلیارد ریال اعلام شده است. رشد دوازدهماهه پایه پولی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۶۱.۵ درصد رسیده؛ در حالی که این نرخ در پایان اسفند ۱۴۰۳ معادل ۲۴.۵ درصد بود؛ بنابراین رشد پایه پولی نیز در سال ۱۴۰۴ نسبت به سال قبل ۳۷ واحد درصد افزایش یافته است.
اهمیت پایه پولی در آن است که بهعنوان پول پرقدرت، مبنای خلق نقدینگی در اقتصاد محسوب میشود. اگر پایه پولی افزایش یابد و شبکه بانکی نیز قدرت بالایی برای تکثیر آن داشته باشد، اثر اولیه رشد پول پرقدرت از مسیر سپردهپذیری، اعطای تسهیلات و خلق اعتبار به کل نقدینگی منتقل میشود. از همین رو، کنترل تورم فقط به حجم پایه پولی وابسته نیست، بلکه به نحوه تکثیر آن در ترازنامه بانکها نیز بستگی دارد.
ضریب فزاینده نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ معادل ۷.۰۹۵ اعلام شده است. مفهوم ساده این عدد آن است که هر واحد پایه پولی، بهطور متوسط بیش از هفت واحد نقدینگی در اقتصاد ایجاد کرده است. بنابراین، سیاستگذار پولی برای مهار تورم باید همزمان دو مسیر را مدیریت کند: نخست، کنترل رشد پایه پولی؛ و دوم، کنترل توان تکثیر پایه پولی در شبکه بانکی.
با این حال، بررسی اجزای رشد پایه پولی در سال ۱۴۰۴ نشان میدهد تصویر مسئله ساده و تکعلتی نیست. طبق گزارش آمار بانک مرکزی، خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی سهمی معادل ۲۱۷.۲ واحد درصد در رشد پایه پولی سال ۱۴۰۴ داشته و بخش عمده افزایش این قلم ناشی از افزایش نرخ تسعیر عنوان شده است. این نکته از نظر تحلیلی بسیار مهم است؛ زیرا نشان میدهد رشد پایه پولی در سال ۱۴۰۴ فقط از مسیر اضافهبرداشت بانکها یا بدهی دولت توضیح داده نمیشود، بلکه تغییر ارزش ریالی داراییهای خارجی بانک مرکزی نیز نقش مهمی در بزرگ شدن سمت داراییهای ترازنامه بانک مرکزی داشته است.
در مقابل، خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی سهمی معادل ۳.۵ واحد درصد در رشد پایه پولی سال ۱۴۰۴ داشته است. این سهم در مقایسه با سهم خالص داراییهای خارجی کوچکتر است، اما از نظر سیاستگذاری همچنان اهمیت دارد؛ زیرا رابطه مالی دولت و بانک مرکزی یکی از کانالهای حساس انتظارات تورمی است. در اقتصادی با تورم بالا، فعالان اقتصادی به این موضوع توجه دارند که کسریها و تعهدات مالی دولت از چه مسیری تأمین میشود و آیا این مسیر میتواند به رشد پولی بیشتر منجر شود یا خیر.
از سوی دیگر، مطالبات بانک مرکزی از بانکها در رشد پایه پولی سال ۱۴۰۴ سهمی منفی معادل ۳۸.۶ واحد درصد داشته است. همچنین خالص سایر اقلام بانک مرکزی سهمی منفی معادل ۱۲۰.۶ واحد درصد در رشد پایه پولی ثبت کرده که دلیل اصلی آن افزایش سپردههای ارزی صندوق توسعه ملی نزد بانک مرکزی اعلام شده است. به دلیل منحل شدن بانک آینده، از دیماه ۱۴۰۴ رقم اضافهبرداشت این بانک از ذیل مطالبات بانک مرکزی از بانکها خارج و در ذیل سایر داراییهای بانک مرکزی لحاظ شده است؛ بنابراین در تحلیل کاهش سهم مطالبات از بانکها باید این جابهجایی طبقهبندی نیز مدنظر قرار گیرد.
برآیند این اجزا نشان میدهد رشد پایه پولی سال ۱۴۰۴ چندمنشأیی بوده است. از یک طرف، افزایش نرخ تسعیر و رشد ارزش ریالی داراییهای خارجی بانک مرکزی نقش اصلی را در افزایش پایه پولی داشته و از طرف دیگر، برخی اقلام مانند مطالبات از بانکها و خالص سایر اقلام اثر کاهنده داشتهاند؛ بنابراین برای تحلیل حرفهای این آمار، نباید همه رشد پایه پولی را به یک عامل نسبت داد؛ بلکه باید میان اثرات تسعیر، رابطه مالی دولت، تحولات بانکی و تغییرات حسابداری ترازنامه بانک مرکزی تفکیک قائل شد.
با وجود این تفکیک، از منظر تورمی، نتیجه نهایی اهمیت دارد. وقتی نقدینگی با رشد ۵۳.۳ درصدی و پایه پولی با رشد ۶۱.۵ درصدی افزایش مییابد، فشار بالقوه بر سطح عمومی قیمتها بالا میماند؛ بهویژه اگر سمت عرضه اقتصاد، تولید واقعی و سرمایهگذاری نتواند متناسب با رشد پول افزایش یابد. تجربه اقتصاد ایران نیز نشان داده است که رشد بالای نقدینگی در کنار نااطمینانی ارزی و انتظارات تورمی، میتواند به سرعت به بازار کالاها و داراییها منتقل شود.
دادههای تورمی نیز این نگرانی را تأیید میکند. بانک مرکزی نرخ تورم سال ۱۴۰۴ را ۴۸.۳ درصد اعلام کرده بود. گزارشهای تازهتر به نقل از بانک مرکزی نیز نشان میدهد نرخ تورم دوازدهماهه منتهی به خرداد ۱۴۰۵ به ۵۷.۷ درصد رسیده و شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی در خردادماه افزایش ماهانه ۷.۴ درصدی داشته است. این همزمانی رشد بالای نقدینگی و تداوم تورم بالا نشان میدهد اقتصاد ایران همچنان در وضعیتی قرار دارد که تکانههای پولی، ارزی و انتظاراتی میتوانند به سرعت در سطح عمومی قیمتها منعکس شوند.
در چنین شرایطی، سیاست نرخ سود بهتنهایی نمیتواند موتور تورم را خاموش کند. نرخ سود بر رفتار سپردهگذاران، تقاضای اعتبار، سرعت گردش پول و انتظارات اثر میگذارد، اما اگر رشد پایه پولی و نقدینگی بالا بماند، اثر ضدتورمی نرخ سود محدود خواهد شد. از همین رو، مهار تورم در سال ۱۴۰۵ به بستهای کاملتر نیاز دارد: کنترل رشد ترازنامه بانکها، مدیریت اضافهبرداشت، اصلاح بانکهای ناتراز، استفاده هدفمند از عملیات بازار باز، کاهش فشار مالی دولت بر منابع بانکی و شفافسازی منشأ رشد پایه پولی.
عملیات بازار باز در این میان یکی از ابزارهای کلیدی بانک مرکزی برای مدیریت نقدینگی کوتاهمدت بازار بینبانکی است. بانک مرکزی در چارچوب این عملیات، با توجه به پیشبینی وضعیت ذخایر در بازار بینبانکی، از ابزارهایی مانند توافق بازخرید یا خرید و فروش اوراق استفاده میکند تا نوسانات نرخ بازار بینبانکی حول نرخ هدف کنترل شود.
با این حال، عملیات بازار باز زمانی اثر پایدار دارد که جایگزین اضافهبرداشت بیضابطه و تأمین مالی مداوم بانکهای ناتراز نشود. اگر بانکهای دارای مشکل ترازنامهای همواره انتظار دسترسی آسان به منابع بانک مرکزی داشته باشند، انگیزه اصلاح داراییهای منجمد، کاهش ریسک اعتباری و بهبود مدیریت نقدینگی تضعیف میشود؛ بنابراین عملیات بازار باز باید در کنار نظارت بانکی، محدودیت رشد ترازنامه، اصلاح بانکهای ناسالم و افزایش کیفیت داراییهای بانکی به کار گرفته شود.
در سطح بینالمللی نیز تجربهها نشان میدهد کنترل تورم بالا با یک ابزار منفرد ممکن نیست. بانک مرکزی ترکیه در «گزارش سالانه ۲۰۲۴» اعلام کرده است که نرخ سیاستی خود را در مارس ۲۰۲۴ به ۵۰ درصد افزایش داد تا روند ضدتورمی تقویت شود، انتظارات تورمی لنگر شود و رفتار قیمتگذاری کنترل شود. اما همین گزارش تأکید میکند که سیاست نرخ بهره با ابزارهای احتیاطی، مدیریت نقدینگی، کنترل اعتبارات و تقویت سپردههای پول ملی همراه بوده است.
تجربه منطقه یورو نیز نشان میدهد سیاست پولی مؤثر فقط به تغییر نرخ بهره محدود نیست. بانک مرکزی اروپا در «گزارش سالانه ۲۰۲۳» توضیح داده است که در واکنش به فشارهای تورمی، نرخهای کلیدی را به سطوح محدودکننده رساند و همزمان، عادیسازی ترازنامه و کاهش تدریجی نقدینگی مازاد را در دستور کار قرار داد. این تجربه نشان میدهد حتی در اقتصادهای پیشرفته، کنترل تورم نیازمند ترکیب نرخ سیاستی، مدیریت ترازنامه بانک مرکزی و هدایت انتظارات است.
اهمیت این موضوع زمانی بیشتر میشود که اقتصاد ایران در بستر شوکهای بیرونی و ژئوپلیتیک نیز تحلیل شود. مجله اکونومیست در گزارش ۱۷ ژوئن ۲۰۲۶ با عنوان «Iran’s battered economy will take years to recover from the war» اقتصاد ایران را اقتصادی آسیبدیده توصیف کرده که بازگشت آن به مسیر عادی زمانبر خواهد بود. این گزارش با اشاره به فشار شدید قیمتی، تورم سالانه بسیار بالا و جهش قیمت مواد غذایی، نشان میدهد تصویر بیرونی از اقتصاد ایران، تصویر اقتصادی است که همزمان با تورم، نااطمینانی، فشار ارزی و شوکهای عرضه روبهروست.
رویترز نیز در گزارش ۱۸ ژوئن ۲۰۲۶ با عنوان «Iran peace not stopping central banks from raising borrowing costs» به اثر شوکهای مرتبط با ایران بر رفتار بانکهای مرکزی جهان پرداخته و نوشته است که موج تورمی ناشی از جنگ ایران برای بسیاری از بانکهای مرکزی قابل چشمپوشی نیست. طبق این گزارش، حتی با وجود بحثها درباره کاهش تنش، برخی بانکهای مرکزی همچنان نسبت به تورم محتاط ماندهاند و مسیر کاهش نرخ بهره در جهان با مانع روبهرو شده است. این تجربه برای ایران نیز پیام روشنی دارد: وقتی تورم با شوک انرژی، ارز و انتظارات همراه شود، سیاست پولی نمیتواند فقط به ابزارهای کوتاهمدت اتکا کند.
بانک جهانی نیز در گزارش «Iran Macro Poverty Outlook» نوشته است که فشارهای مالی، کاهش درآمدهای نفتی، ضعف پایه مالیاتی و نیازهای هزینهای دولت میتواند کسری را به سمت تأمین مالی از مسیر انتشار اوراق، برداشت از صندوق ثروت ملی و تأمین مالی پولی سوق دهد؛ مسیری که به تداوم فشارهای تورمی کمک میکند. این نکته برای اقتصاد ایران اهمیت دارد، زیرا اگر سیاست مالی و سیاست پولی در یک مسیر قرار نگیرند، بخشی از اثر سیاست ضدتورمی بانک مرکزی خنثی میشود.
صندوق بینالمللی پول نیز در تحلیل سیاست پولی در اقتصادهای نوظهور تأکید میکند که انتظارات تورمی در این کشورها نسبت به سیاست مالی، بدهی دولت و ریسک سلطه مالی حساستر است. طبق این تحلیل، انتقال شوکهای ارزی و هزینهای به تورم در اقتصادهای نوظهور قویتر از اقتصادهای پیشرفته است و اگر تورم برای مدت طولانی بالا بماند، مهار انتظارات دشوارتر میشود. این تحلیل با وضعیت اقتصادهایی مانند ایران همخوانی دارد که در آنها نرخ ارز، کسری مالی، ترازنامه بانکها و انتظارات عمومی بهشدت در هم تنیدهاند.
بانک تسویههای بینالمللی نیز در «گزارش سالانه اقتصادی ۲۰۲۶» بر ضرورت هماهنگی سیاستها تأکید کرده و نوشته است که ثبات قیمت، پایداری مالی دولت و سلامت نظام مالی باید همزمان تقویت شوند؛ زیرا سیاستها اگر در جهتهای متضاد عمل کنند، یکدیگر را خنثی خواهند کرد. این پیام برای اقتصاد ایران روشن است: سیاست پولی ضدتورمی زمانی موفق میشود که سیاست مالی، نظارت بانکی، مدیریت نقدینگی و سیاست ارزی با آن همسو باشد.
از منظر سیاستگذاری، رشد نقدینگی ۵۳.۳ درصدی و رشد پایه پولی ۶۱.۵ درصدی در پایان سال ۱۴۰۴ چند پیام روشن دارد. نخست، کنترل تورم باید از منشأهای خلق پول آغاز شود. دوم، بانک مرکزی باید اجزای رشد پایه پولی، بهویژه خالص داراییهای خارجی، بدهی دولت، مطالبات از بانکها و سایر اقلام را شفاف توضیح دهد. سوم، ضریب فزاینده نقدینگی به دلیل نقش شبکه بانکی در تکثیر پول باید در مرکز توجه سیاستگذار باشد. چهارم، عملیات بازار باز باید با اصلاح ساختاری بانکها همراه شود، نه اینکه فقط نقش تأمین مالی کوتاهمدت برای بانکهای دچار کسری را ایفا کند.
در سطح بانکی، مهمترین محور اصلاح، کنترل اضافهبرداشت و رشد ترازنامه بانکهاست. اضافهبرداشت مزمن بانکها از بانک مرکزی میتواند به یکی از کانالهای رشد پایه پولی تبدیل شود. از سوی دیگر، رشد بیضابطه داراییهای بانکها، اعطای تسهیلات پرریسک، داراییهای منجمد و مطالبات غیرجاری، فشار نقدینگی بانکها را افزایش میدهد و نیاز آنها به منابع بانک مرکزی را بیشتر میکند. نتیجه این چرخه، افزایش ریسک تورمی و کاهش کارایی سیاست پولی است.
در سطح مالیه عمومی، کاهش وابستگی دولت به منابع بانکی ضروری است. هرچه کسری بودجه و تکالیف مالی دولت بیشتر به شبکه بانکی منتقل شود، کنترل نقدینگی دشوارتر خواهد شد. انضباط بودجهای، مدیریت بدهی، پرهیز از تکالیف اعتباری فاقد پشتوانه و تأمین مالی شفاف، بخش جداییناپذیر سیاست ضدتورمی است.
در سطح ارزی نیز مدیریت انتظارات اهمیت بالایی دارد. در اقتصاد ایران، نقدینگی زمانی اثر تورمی شدیدتری پیدا میکند که فعالان اقتصادی انتظار کاهش ارزش پول ملی را داشته باشند. در چنین وضعی، نقدینگی میتواند به سرعت از سپردههای ریالی به بازار ارز، طلا، کالاهای بادوام یا سایر داراییها منتقل شود؛ بنابراین سیاست ارزی باثبات، کاهش شکافهای قیمتی، شفافیت در منابع و مصارف ارزی و تقویت اعتماد به پول ملی، مکمل ضروری کنترل نقدینگی است.
در نهایت، پرونده نقدینگی بیش از ۱۵.۵ هزار همتی پایان سال ۱۴۰۴ نشان میدهد تورم در اقتصاد ایران از یک مسیر واحد تغذیه نمیشود. رشد پایه پولی، نرخ تسعیر داراییهای خارجی، شرایط خاص اقتصاد، نیازهای مالی دولت، تحولات شبکه بانکی، ضریب فزاینده بالا و انتظارات ارزی، همگی در شکلگیری فشارهای تورمی نقش دارند؛ بنابراین نسخه مهار تورم نیز باید چندبعدی باشد.
جمعبندی آنکه؛ مسئله اصلی سیاست پولی در سال ۱۴۰۵، کنترل همزمان حجم پول، کیفیت خلق پول و مسیر حرکت پول است. اگر نقدینگی به سمت تولید، سرمایهگذاری مولد و تأمین مالی سالم هدایت شود، آثار تورمی آن محدودتر خواهد بود. اما اگر رشد نقدینگی در کنار رکود تولید، نااطمینانی ارزی، ناترازی بانکی و فشار مالی دولت ادامه یابد، پول جدید بیش از آنکه به تولید تبدیل شود، به افزایش قیمت کالاها و داراییها منجر خواهد شد. از این منظر، رشد نقدینگی و پایه پولی فقط یک آمار پولی نیست؛ بلکه شاخصی از کیفیت هماهنگی سیاست پولی، مالی و بانکی در اقتصاد ایران است.
